中信建投：天工国际(00826)高端材料自主可控加速 目标价10港元

  智通财经APP获悉，中信建投发布研究报告称，维持天工国际(00826)2021-23年归母净利7.3/10.4/13.1亿的预测，但考虑到国内高端材料自主可控的趋势加速，未来确定性增强，该行以明年业绩为基准，2022年目标价为10港元。

  事件：公司发布2021年半年度报告。2021年上半年公司实现营业收入26.2亿元，同比增4.3%，实现归母净利润2.9亿元，同比增37.7%。EPS同比增34.1%(5月份的增发摊薄了收益，但依旧有34%的增速)。

  5月份出口退税取消，市场开始担忧天工出口下滑，加上原料价格持续上涨、海运价格暴涨(计入销售费用，同比增长大约3000多万)，对公司经营形成挑战。而根据半年报公司业绩，从利润水准来看，公司上半年毛利率25.5%(同比增3.9pct)、净利率11.3%(同比增2.8pct);利润率的提升该行认为一种原因是由于替代德国、奥地利等国进口高端材料占比提高;

  另一方面公司在产业链的延伸上有所进展，特别是刀具业务的放量(企业内部供应高速钢加工成刀具出售)，多了一道工序，增加了利润点;与此同时公司在原材料价格大大涨价下的环境下连续提价8次，表明了公司在高端工模具钢领域的强定价权和对下游的传导能力。与此同时，公司销售费用增加3600万元(主要是出口海运费大幅暴涨)、管理费用增加2000万、研发费用增加5000万(主要是粉末冶金钢的研发)。

  我国制造业立国的大方向非常确定，核心卡脖子设备、材料的自主可控将是未来投资的一大主线，工模具钢是《中国制造2025》特别强调的先进基础材料，模具钢可以称为“工业之母”，高速钢可以称为“工业的牙齿”，特别是其中的粉末高速钢更是长期被德国、奥地利等国垄断，跟高温合金、超强钢等品种一起成为制约中国制造业发展的“卡脖子技术”。

  根据公司公告，预期天工粉末冶金钢2021-23年产量分别为1000/2500/5000吨，单吨价格13-15万，毛利率预计达到50%、净利率预计达到40%。与此同时，我国目前每年从德国、奥地利等国家进口20-30万吨工模具钢(这些牌号单吨售价普遍在5-10万甚至更高)，而天工作为国内龙头单吨售价普遍在1.5-3.5万，抚钢的产品大约为1.5万，这些高端产品的进口替代意味着公司纯收入能力的显著提高。

  工模具钢是一个易学难精的生意，其牌号众多，高中低端品质参差不齐，大部分工模具钢企业只能做其中几个牌号;其作为工业之母、工业的牙齿，与下游制造业产品的品质息息相关，但在成本中占比又很低，所以只要产品好下游对价格的接受度很高。在过去，中国是制造业大国而非制造业强国，成本驱动的制造业产业给了很多中小工模具钢企业生存空间。未来，制造业的整体升级不光要求更高品质的工模具钢，更需要稳定全面的保证供应链安全(很多制造业企业希望能找一家很强的企业承包自己的工模具钢供应)，这个产业趋势在推动产品稳定性很高、牌号齐全的行业龙头做大做强。

  一方面，天工作为全世界工模具钢产量排名第一的企业，在持续的研发驱动下，工模具钢牌号齐全，且即将补缺粉末冶金、硬质合金刀具这最后一块拼图，依据公司公告披露，其成本比同行低5%，同时产品性能、稳定性、全面程度高，导致其产品粘性极高，客户流失率极低。

  另一方面，不同于国内其他竞争对手，天工70%-80%的产品在国内都是通过直销完成，且正在通过参股区域的服务中心辐射制造业中心，夯实客户粘性，这样不仅能规避中间商差价，更可以从一个纯材料商转变为材料的综合解决方案提供商，实现对竞争对手的降维打击。公司利用原材料优势不断向下游刀具、硬质合金等产业延伸，不断的提高自己在产业链的附加值占比。